지난 금요일 한국은행이 두 건의 경제 뉴스를 발표했다. 기준금리를 동결한다는 것과 올해 경제성장 전망치를 기존 3.2%에서 2.8%로 내린다는 내용이다. 저성장의 기조에서 0.4% 포인트씩이나 성장률 전망치를 낮춘 것은 경제 회복이 기대했던 것보다 지연되고 있으며 금년 경제도 큰 활력을 기대하기는 어렵다는 뜻일 것이다. 그러하기에 언론들이 거의 이구동성으로 금리 동결에 대한 실망감을 전한 것도 이해할 만하다.

2008년 9월 글로벌 금융위기가 본격적으로 시작된 이후 이어진 경기 침체가 벌써 5년째 계속되고 있다. 그동안 세계 각국이 다양한 수단들을 동원, 불황에 적극 대응했다는 것은 주지의 사실이다. 그럼에도 불구하고 국제통화기금(IMF)이나 경제협력개발기구(OECD) 등이 경제 전망을 하향 조정하는 일이 수시로 벌어지고 있다는 점을 감안하면 불황의 터널은 오히려 길어져 가고 있는 듯하다.

이렇게 어려움이 잘 극복되지 않고 있는 이유의 근간에는 전통적인 경제이론이 그다지 주목하지 않았던 요인들이 최근 경제 상황에서는 주요 변수로 작용하고 있다는 점이 자리하고 있다. 이번 금융위기는 경제학에서도 많은 연구거리가 되고 있고, 유럽중앙은행(ECB)은 아예 연구전담반을 운영하고 있을 만큼 이번 사태를 분석하고 정리하는 데 열심인 까닭이다.

반면 정립된 이론이 부재된 이러한 상황에서 현실에 대처해야 하는 정책당국은 그만큼 어려운 상황에 처해 있다는 뜻이다. 때로는 상충되는 제안들을 앞에 두고 불확실한 선택을 해야 하는 경우도 있다.

현 상황에 대한 설명 가운데 특히 ‘대차대조표 불황’(balance sheet recession)이라는 개념은 상식의 수준에서라도 한번 짚어볼 만하다.

대차대조표는 차변에 자산, 그리고 대변에 부채 및 자본이 기록되어 특정 시점에서의 재산 상태를 보여주는 표이다. 예를 들어 빚을 내 자산을 구입하면 차변과 대변에 그 금액이 동일하게 기록되어 대차대조표의 ‘규모’가 커지게 된다. 그리고 해당 경제주체의 씀씀이는 그 규모에 정비례하는 성향을 지닌다.

지난 금융위기 때처럼 버블 붕괴에 따라 자산 가격이 광범위하게 하락했다고 가정하자. 그러면 대차대조표 차변의 금액이 줄어들게 된다. 다만 우변에서는 버블과 무관한 차입금은 변하지 않기 때문에 같은 크기로 자본이 감소하게 된다.

이에 따라 경제주체는 자산건전성 회복을 위해 소비를 줄이고 부채 축소에 나서게 된다. 그러면 대차대조표 규모는 더욱 줄어들고, 경제의 총수요 위축으로 이어지면서 불황의 깊이가 더해진다.

한편 부채를 줄이려고 하는 경제주체는 신규 자금 차입을 꺼리게 된다. 이러한 부채 축소 움직임이 활발해지면 은행 대출과 대출금의 일부가 예금되는 통화 창출 사이클이 막히게 된다. 결국 이런 상황에서의 금리 인하는 평상시에 비해 별 효과를 내지 못하게 된다. 바꿔 말하면 정책에 따른 전망치를 낮춰 잡아야 한다는 뜻이다. 일본 노무라증권 수석 이코노미스트인 리처드 쿠가 주장한 이러한 설명은 이론으로서의 정교성은 설익어 보인다. 하지만 노벨 경제학상 수상자인 폴 크루그먼 미 프린스턴대 교수가 상당한 호감을 보일 만큼 설득력 있는 내용은 많아 보인다. 우리 정책당국 역시 이를 점검했을 가능성이 매우 높다.

한은 금융통화위원회가 금리를 동결한 배경을 짐작하는 것은 쉽지 않다. 다만 현 상황에서 금리 인하를 경기 진작의 수단으로 사용하는 데 회의적이었다면, 부분적이나마 이 글의 내용과 겹쳐지는 설명이 가능할 것으로 보인다.

그러나 시장에서는 오히려 환율 정책의 관점에서 금리 인하를 더 기대하는 눈치다. 최근 미국과 일본의 확장적인 통화정책 기조를 감안하면 그러한 압력은 앞으로 더욱 높아질 전망이다. 조만간 한은이 금리를 내릴 것이라는 전망이 나오는 까닭이다. 시장에 후행적인 정책보다 시장을 이끌고 나가는 정책이 더욱 바람직하다는 점을 심사숙고해야 하는 시점이다.